Los reguladores y los inversionistas están acostumbrados a lidiar con las crisis, pero no hay lugar para la complacencia.
Hace catorce años, Zoltan Poszar, analista de Credit Suisse, experimentó el poder del contagio financiero. En aquel entonces, trabajaba en la Reserva Federal investigando las interconexiones del mundo crediticio.
Cuando Lehman Brothers se derrumbó en 2008, vio cómo las interrelaciones no examinadas en las "tuberías" financieras del mercado podían generar crisis inesperadas, especialmente en el sector de pactos de recompra entre múltiples partes (donde se otorgan préstamos a corto plazo contra garantías cruzadas entre varias entidades).
Sin embargo, hoy Poszar se plantea si podría generarse una reacción en cadena similar como consecuencia de las sanciones occidentales a las instituciones rusas. "Estamos tratando con tuberías — financieras y reales", dijo recientemente a los clientes. " Si obstruyes los flujos de manera que los bancos [rusos] no puedan recibir y enviar pagos, tienes un problema [como] cuando un banco compensador tripartito no devolvía el efectivo a los fondos de dinero por miedo a terminar con una exposición intradía a Lehman".
Los inversionistas deberían tomar nota. Afortunadamente, no hay indicios de problemas graves en esas tuberías financieras en este momento y mucho menos de una crisis al estilo de Lehman Brothers. Sin embargo, hay indicios de tensión en algunos rincones del mercado; la diferencia entre el precio de los bonos alemanes al contado y el de los derivados, por ejemplo, se ha ampliado considerablemente (aparentemente porque los inversionistas se están apoderando de títulos valores que pueden utilizar como garantía en las operaciones).
Hubo una venta masiva de acciones de bancos europeos en medio de los temores sobre sus exposiciones a préstamos a Rusia. Existe la preocupación de que algunos fondos de mercados emergentes se deshagan de activos no-rusos para cubrir las pérdidas de las tenencias rusas congeladas. Asimismo, hay rumores entre los operadores sobre si las oscilaciones drásticas de los precios de las materias primas o de las tasas de interés han hecho que se equivoquen algunos fondos de cobertura excesivamente apalancados; viene a la memoria el colapso del fondo Long-Term Capital Management en 1998.
Aún así, lo más destacable de los mercados esta semana es la fluidez con la que han seguido funcionando frente a un "shock" financiero sin precedentes.
Esto podría explicarse por el hecho de que la escala global de los activos financieros rusos es relativamente pequeña en comparación con el sistema financiero mundial en su conjunto. No obstante, otro factor importante es que los reguladores y los inversionistas occidentales están más capacitados para hacer frente a los shocks que antes de 2008, precisamente porque han adquirido mucha práctica con la crisis financiera, la pandemia de Covid y una década de flexibilización cuantitativa. Parafraseando a Lewis Carroll, se ha hecho casi común que los gestores de riesgo imaginen seis cosas (previamente) imposibles antes del desayuno.
A pesar de ello, sería peligroso ser demasiado complaciente. Una de las razones es que el impacto total de las sanciones todavía no se propagó por el sistema; la exclusión formal de siete bancos rusos del sistema de mensajería Swift no entra en vigor hasta el 12 de marzo. Otra es que sencillamente no sabemos cómo va a repercutir la congelación de los activos rusos en los contratos interconectados.
El punto principal que deben entender los inversionistas, señala Adam Tooze, profesor de la Universidad de Columbia, es que "la acumulación de reservas de Rusia, al igual que la de otros productores de petróleo y gas como Noruega o Arabia Saudita, es una fuente de financiamiento en los mercados occidentales, — [y] forma parte de complejas cadenas de transacciones que ahora pueden verse en peligro por las sanciones".
Es difícil seguir la naturaleza de estas cadenas con precisión, ya que los datos transfronterizos sobre los flujos financieros y las contrapartes son irregulares. Consideremos, por ejemplo, la situación en torno a los bonos del Tesoro estadounidense. Ya en la primavera de 2018 se habló mucho, a raíz de los datos del Tesoro de EEUU, de que el banco central ruso había vendido $81 millardos de sus $96 millardos de tenencias de bonos del Tesoro, aparentemente para evitar futuras sanciones. Eso sonó dramático.
Sin embargo, Benn Steil y Benjamin Della Rocca, economistas del Consejo de Relaciones Exteriores de EEUU, posteriormente realizaron un análisis forense de diferentes bases de datos nacionales. A partir de esto, decidieron que $38 millardos de esas tenencias rusas simplemente habían "desaparecido" de los datos de EEUU; al parecer, Rusia había "trasladado [los bonos] fuera de EEUU para protegerse de la incautación estadounidense", principalmente a Bélgica y a las Islas Caimán. No está claro si siguen allí, me dijo Steil.
Ahora bien, mientras estos flujos son opacos, Poszar también ha investigado a través de (diferentes) bases de datos arcanas, en un intento de dar seguimiento tanto a los $450 millardos de reservas extranjeras no auríferas registradas en los libros del banco central ruso, como a los $500 millardos de inversionistas líquidos que aparentemente posee el sector privado ruso.
Esto le hace suponer que los actores rusos tienen "algo más de $300 millardos en instrumentos del mercado de dinero a corto plazo" fuera de Rusia y que "unos $200 millardos de eso representan préstamos en dólares estadounidenses en el mercado de acuerdos de intercambios de divisa". No está claro cómo se manejarán estos contratos (y otras operaciones de derivados interconectados) frente a las sanciones, pero muchos abogados evalúan actualmente el tema.
No me malinterpreten: al destacar los riesgos de esta tubería interconectada financiera no estoy prediciendo una crisis al estilo de Lehman. Tampoco estoy sugiriendo que estos peligros sean una razón para que Occidente dé marcha atrás con las sanciones. Lo que quiero decir es que esta guerra financiera, al igual que la real, crea réplicas imprevisibles y daños colaterales. Sería ingenuo pensar que esto solo afectará a los jugadores rusos.
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