Desde que terminó la era de las tasas de interés ultrabajas, el endeudamiento gubernamental a gran escala parece cada vez más problemático.
"Si algo no puede continuar para siempre, se detendrá". Esto es conocido como "la ley de Stein", en honor al fallecido Herbert Stein, antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon. Stein publicó esto en junio de 1989, en referencia a los déficits comerciales y presupuestarios de EEUU: "¡Todavía no se han detenido! Pero, como dice un adagio alemán de significado similar, "los árboles no crecen hasta el cielo".
En algún punto, el peso del árbol se vuelve insostenible. Esto también es cierto para la deuda fiscal. Existen límites para la deuda en cada economía, incluso en una tan poderosa como la de EEUU.
En un blog reciente sobre "los riesgos fiscales y financieros de un mundo altamente endeudado y de bajo crecimiento", Tobias Adrián, Vitor Gaspar y Pierre-Olivier Gourinchas elucidan la dinámica de la situación global actual. En general, señalan, la sostenibilidad de la deuda depende de cuatro elementos: saldos primarios, crecimiento económico, tasas de interés reales y deuda.
Según exponen, “mayores saldos primarios — definido como el exceso de ingresos gubernamentales sobre los gastos, excluyendo pagos de intereses — y crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que altas tasas de interés y mayores niveles de endeudamiento aumentan el desafío”.
La crisis financiera global que golpeó en 2007 y luego la pandemia de 2020 y sus secuelas causaron enormes saltos en la relación de deuda pública sobre PIB en economías de altos ingresos y emergentes. Para 2028, se pronostica que estas alcanzarán el 120 y 80 por ciento, respectivamente.
En el primer caso, estos son los ratios más altos desde la Segunda Guerra Mundial. En el segundo caso, son los más altos jamás registrados.
La dinámica del endeudamiento fue extremadamente favorable durante mucho tiempo, en parte debido a las ultrabajas tasas reales de interés. Pero ahora todo se ha vuelto más difícil. "Las tasas de crecimiento a mediano plazo", argumentan los autores, "se proyecta que continúen disminuyendo debido al mediocre desarrollo de la productividad, demografías más débiles, inversiones tímidas y cicatrices continuas de la pandemia".
También, el envejecimiento aumenta directamente las presiones de gasto público. Además, incluso si, como parece probable, las tasas de interés reales a corto plazo de equilibrio —la llamada "tasa natural"— vuelvan a niveles bajos, las tasas de interés reales a largo plazo podrían no hacerlo, en parte debido a saltos recientes en la percepción del riesgo. Esta "prima de riesgo a plazo" ha aumentado sustancialmente.
Por lo tanto, las tasas de interés reales a largo plazo podrían permanecer altas de manera persistente, en parte debido a percepciones del riesgo de inflación, en parte debido al ajuste cuantitativo y en parte porque se espera que los déficits fiscales de muchos países permanezcan altos.
Todo esto amenaza con crear un círculo vicioso en el que altas percepciones de riesgo elevan las tasas de interés por encima de las tasas de crecimiento probables, haciendo así que las posiciones fiscales sean menos sostenibles y manteniendo altas las primas de riesgo. La deuda fiscal elevada también empeora la amenaza de un "nexo banco-soberano", en el cual bancos débiles causan preocupación sobre la capacidad de los soberanos para rescatarlos y viceversa.
Es posible que la situación de EEUU sea la más significativa de todas. La no partidista Oficina de Presupuesto del Congreso señala que "la deuda en manos del público aumentará cada año en relación al tamaño de la economía, alcanzando el 116 por ciento del PIB en 2034 —una cantidad mayor que en cualquier punto de la historia de la nación.
Desde 2024 a 2034, aumentos en el gasto obligatorio y costos de interés superarán las disminuciones en el gasto discrecional y el crecimiento en ingresos y la economía, elevando la deuda. Se estima que esa tendencia persistirá, empujando la deuda federal al 172 por ciento del PIB en 2054".
Solo un economista valiente podría insistir en que esto puede continuar para siempre. En algún punto, seguramente, la ley de Stein mordería: la resistencia de los inversionistas a futuros aumentos en la deuda saltaría y luego la monetización, inflación, represión financiera y un desorden monetario global sobrevendrían.
Aquí hay tres hechos relevantes para EEUU: primero, para 2034, se pronostica que el gasto federal obligatorio alcanzará el 15,1 por ciento del PIB contra ingresos federales totales de apenas el 17,9 por ciento; segundo, los ingresos federales fueron solo el 73 por ciento de los desembolsos en 2023; y, tercero, el saldo primario ha estado en déficit constante desde principios de los 2000. Todo esto muestra lo inmensamente difícil que será controlar los déficits globales.
Crucialmente, la política está fuertemente en contra. Desde Ronald Reagan, los republicanos se han vuelto indiferentes a equilibrar el presupuesto. Su objetivo, en cambio, son impuestos más bajos. Bill Clinton y Barack Obama hicieron intentos serios de prudencia fiscal. Pero esto permitió a George W Bush y Donald Trump reducir los impuestos.
Los demócratas ahora han decidido desolar la tierra es una mejor estrategia. Por tanto, ambos partidos felizmente incurrirán en enormes déficits —y dejarán que el futuro se ocupe de sí mismo. ¿Cuánto tiempo puede continuar esto? No para siempre. Como advirtió el fallecido Rudiger Dornbusch: "En economía, las cosas tardan más en suceder de lo que uno cree, y luego suceden más rápido de lo que uno estimaba".
Algunos economistas parecen creer que la demanda por el dinero de un soberano es infinita: mientras haya algo de holgura en la economía, el gobierno puede seguir imprimiendo. Pero la huida del dinero de un soberano puede ocurrir fácilmente antes de eso.
Otros argumentan que si el préstamo se destina a inversiones rentables, se pagará por sí mismo. Para qué se usa el préstamo sí importa. Pero el vínculo entre activos ilíquidos y la capacidad de servicio de la deuda es imperfecto.
Los soberanos prudentes, incluso los poderosos capaces de pedir prestado en sus propias monedas, no pueden escapar para siempre del camino explosivo de la deuda fiscal.
El blog del FMI argumenta que "primero y principalmente, los países deberían comenzar a reconstruir gradual y creíblemente sus amortiguadores fiscales y asegurar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana". Todo esto es sabio. Pero el apretón fiscal también demandará un aumento en el gasto en otros lugares, algo de ello en el extranjero. El mejor enfoque sería comenzar pronto, ajustar lentamente y coordinar globalmente. ¿Cuáles son las posibilidades de algo tan sensato? Cerca de cero, lamentablemente.
Martin Wolf - Financial Times.
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