La economía ha sido en gran medida insensible a los movimientos de política de la Fed, pero eso no significa que EEUU será permanentemente insensible a las tasas.
A pesar de las tasas de política de la Reserva Federal más altas en dos décadas, la economía de EEUU creció alrededor del 2,5 % el año pasado, el desempleo sigue siendo bajo y las acciones están cerca de máximos históricos, lo que lleva a muchos observadores a concluir que la economía debe haberse vuelto menos sensible a las tasas de interés y probablemente necesita tasas de referencia permanentemente altas para evitar el sobrecalentamiento.
Considera el cambio monumental en las actitudes en los últimos meses. Durante la mayor parte de una década, los economistas del mercado generalmente creían que la tasa de política "neutral" a largo plazo de la Fed, consistente con una baja inflación y un crecimiento sostenible, era alrededor del 2,5 %, y eso seguía siendo el caso incluso después de que la inflación se disparara en 2021 y 2022.
Una vez que la inflación hubiera sido controlada, los economistas asumieron que las tasas de política eventualmente se "normalizarían" alrededor de ese nivel del 2,5 %. Pero en 2023, algo cambió y las opiniones de los economistas comenzaron a apuntar al alza.
Según la última encuesta de distribuidores primarios realizada por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, el encuestado mediano ahora ve las tasas estabilizándose alrededor del 3 %, un cambio tectónico en el mundo de las previsiones del banco central.
En los mercados de opciones, los operadores están apostando a que las tasas se mantendrán alrededor del 4 % al menos hasta 2026. Los participantes del mercado no solo piensan que las tasas se mantendrán en sus extremos actuales por más tiempo de lo anticipado anteriormente; ahora también creen que las tasas pueden tener que mantenerse moderadamente altas para siempre, un cambio que implica consecuencias de gran alcance para la asequibilidad de la vivienda, las finanzas corporativas y la deuda nacional.
Pero con todas las piezas móviles en la economía hoy en día, ¿pueden los economistas realmente saber cómo se desarrollarán las tasas de interés tan lejos en el futuro? Yo argumentaría que muchas de estas proyecciones pasan por alto las circunstancias particulares y en rápido cambio del momento actual.
Cualquier explicación del impacto moderado de las subidas de tasas debe comenzar con los bonos del Tesoro a largo plazo. El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años es lo que impulsa los costos de endeudamiento más importantes para los consumidores y las empresas, no la tasa de fondos federales, y no se ha ajustado casi tanto como esta última, una rareza histórica.
Desde marzo de 2022 hasta julio de 2023, la Fed aumentó las tasas de política en 525 puntos básicos, pero los rendimientos a 10 años aumentaron solo 172 puntos básicos. Incluso contando desde los mínimos en 2020 hasta los máximos en 2023, el rendimiento a 10 años solo cubrió 448 puntos básicos de territorio.
Durante la mayor parte del ciclo de subidas, los inversores y operadores han estado mirando seis meses adelante hacia recortes de tasas esperados que nunca parecían materializarse. Al principio, esas expectativas estaban impulsadas por pronósticos de recesión y, más tarde, por la creencia en un aterrizaje suave inminente.
Desconexión entre los mercados y la Fed
Pero es poco probable que las tasas de política y los rendimientos a 10 años permanezcan invertidos para siempre. Por el contrario, si la inflación disminuye sin problemas y la Fed recorta las tasas, uno esperaría, todo lo demás igual, que la curva de rendimiento se normalice y los rendimientos a 10 años caigan menos que la tasa de política.
Así como los rendimientos a más largo plazo han sido menos restrictivos de lo esperado durante el endurecimiento, podrían ser ligeramente más restrictivos de lo que uno podría esperar durante el alivio. No tenemos razón para concluir que el mecanismo de transmisión se ha roto; el tiempo simplemente puede haber cambiado.
El segundo problema clave es el "efecto de bloqueo". Durante la pandemia, tanto los consumidores como las empresas bloquearon costos de endeudamiento a tasas fijas ultrabajas, protegiéndose efectivamente de tasas más altas.
El endeudamiento a tasa fija ha sido durante mucho tiempo una característica de la economía de EEUU, pero los últimos cuatro años fueron diferentes debido a la velocidad vertiginosa con la que la economía cambió de marcha, pasando de una recesión rápida y profunda en 2020 a una expansión inflacionaria en 2021.
El efecto no durará para siempre. Ya las empresas están refinanciando deudas a tasas más altas y la tasa hipotecaria efectiva en los préstamos residenciales pendientes está aumentando.
El proceso lento por el cual eso está sucediendo puede ser una razón para que los responsables de la política mantengan las tasas en el nivel actual por un tiempo, pero esta dinámica no es permanente y es poco probable que se repita en futuros ciclos de endurecimiento.
Las tasas hipotecarias más altas no afectan a todos
Es por eso que no estoy de acuerdo con la adopción casi universal de la tesis de "tasas más altas para siempre". Según la última encuesta de distribuidores primarios, incluso el 25 % inferior de la distribución de economistas ahora ve la tasa de política neutral a largo plazo subiendo a 2,75 %.
En el mercado de opciones SOFR, la fijación de precios actual implica solo una probabilidad del 30 % de que la Tasa de Financiamiento Nocturno Garantizado vuelva a alrededor del 3 % o menos para 2026. Dado lo que sabemos hoy, esas probabilidades me parecen un poco desequilibradas.
Acabamos de pasar por un período extraordinariamente único en la historia mundial y la economía se está comportando de maneras extrañas, pero probablemente solo por el momento. Siempre vale la pena proceder con cautela cuando la gente te dice que el mundo ha cambiado fundamentalmente para siempre.
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